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一些股票因为公司业绩出色、运营健康、股价长期增长，在 A 股市场被称为 “白马股”。他们大多是行业最头部的公司、离消费者近、被机构追捧，例如贵州茅台、格力电器和顺丰控股。疫情期间他们还有个更被人念叨的名字，“核心资产”。

三年后，以稳定增速增长的白马股收入创新高，股价表现却很割裂。以上海机场为例，2023 年营业总收入 110.5 亿元、是三年前的 1.5 倍多，但 6 月 3 日的收盘价（34.57 元/股）是三年前同天的七五折。不只是它 —— 我们挑选 Wind 白马股指数成分股里非银非保且总市值（截至 5 月 31 日）前十的公司，发现只有格力电器和的股价较三年前有所上涨，其他跌了 10% 到 70% 不等。

股市里不再受追捧之后，股市外他们也没了新闻话题度。“白马股” 的搜索指数 2017 年年中飙升 —— 意味着它是当时新闻的头条和被高频搜索的关键词 —— 2021 年底骤减，至今处在低位。据我们不完全统计，白马股受关注的时间和股价持续上涨的时间高度重合。

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这一定程度上是因为市场给过白马股不可能的预期。三年前，这 10 家公司里市盈率最高的是山西汾酒，当时它被分析师给出了超过 100 的市盈率（PE，当前股价/每股盈利），意味着在后者眼里，山西汾酒的目标股价（市值）应该是当前每股盈利（净利润）的 100 倍多。

就算是消费品的黄金时代，也很难让人相信一家白酒公司未来能实现如此高速的盈利增长。我们统计列表里一半的公司三年前的市盈率都超过 40，现在则普遍回到 10-25 的水平。

不可能的预期需要有人捧场。中银证券设计过一个叫做 “基金抱团度” 的指标，衡量基金重仓股的抱团度和其持仓占比，数字越高抱团度越高。据中银证券，2021 年年中的基金抱团度达到顶峰、近 50。这个与公司基本面无关、仅仅反映机构行为的指标，却被一些投资者视作股价估值的重要信号，接受了一个本不可能实现的系数。

海天味业曾被商学院视为中国实体经济最重要的公司，因其兼具确定性和成长性，家家户户需要它的酱油。三年前海天味业股价破百，现在只有当时的三分之一 —— 公司业务并没有收缩、出错，跌落的股价是因为当时被顶得太高。同样境遇的还有海螺水泥和顺丰控股。

“最初构成美国道琼斯工业平均指数的 30 家公司，现在没有一个在里面。” 中泰证券首席经济学家李迅雷被我们问及 “哪类公司可以被看作核心资产？” 时指出核心资产是 “相对的”，就 A 股而言，他认为核心资产并不固定在哪几个行业，而是由稀缺性和头部性决定。

当三年前的白马股在回归和基本面、行业布局更相符的内在价值，资本也进行着又一轮的挑选。（徐煜萌）